Czynniki wzrostu gospodarczego w Polsce.pdf

Czynniki wzrostu gospodarczego w Polsce 2006+

redakcja naukowa:

Kazimierz Ryć

irosław Dusza

Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego

Warszawa 2007

ISBN: 978-83-89069-59-7

Spis treści

Górski Marian, Górka Jakub , Winiarski Radosław, Realne stopy zwrotu inwestorów

krajowych i zagranicznych z inwestycji finansowych w Polsce w latach 1994-2005 ................ 3

Jasiński Andrzej H., Manikowski Arkadiusz , Innowacje a wzrost gospodarczy w okresie

transformacji gospodarki polskiej ............................................................................................32

Dusza Mirosław, Kozioł Waldemar, Korupcja a wiarygodność kredytowo-inwestysyjna

kraju .........................................................................................................................................53

Kuzińska Hanna, Podatek liniowy – stymulator czy przeszkoda? .........................................77

Zborowska Władysława , Zmiany w strukturze aktywów finansowych gospodarstw

domowych a wzrost gospodarczy w Polsce w latach 2000-2004 .............................................88

Olszak Małgorzata , Adekwatność kapitałowa banków a podaż kredytu bankowego ..........111

Skrzypczak Zofia, Ryć Kazimierz, Miejsce wydatków na ochronę zdrowia w strukturze

wydatków gospodarstw domowych w Polsce w latach 1995 – 2004 .....................................142

Zalega Tomasz , Wpływ przystąpienia Polski do Unii Europejskiej na krajowy rynek

pracy ........................................................................................................................................168

Krakowińska Ewa , Społeczne skutki transformacji gospodarki – polska bieda ..................199

Bednarska Hanna, Wzrost gospodarczy a rozwój niepaństwowego szkolnictwa w

Polsce ......................................................................................................................................232

Mijal Michał , Polityka migracyjna państwa stymulująca wzrost gospodarczy ...................260

Górski Marian

Górka Jakub

Winiarski Radosław

Realne stopy zwrotu inwestorów krajowych i zagranicznych z inwestycji

finansowych w Polsce w latach 1994-2005

Celem artykułu jest analiza realizowanych przez inwestorów krajowych i zagranicznych

realnych stóp zwrotu z inwestycji na głównych rynkach finansowych w Polsce w okresie

1994-2005. W szczególności weryfikowane będą hipotezy zależności między poziomem stóp

zwrotu osiąganych w poszczególnych klasach inwestycji z poziomem ponoszonego ryzyka.

W analizie wykorzystujemy m.in. wskaźnik Sharpe’a, jeden z powszechnie stosowanych

wskaźników oceny jakości portfela inwestycyjnego. Proponujemy również wskaźnik

zmodyfikowany W G , który daje pełniejsze informacje o jakości portfela w przypadku, gdy

benchmarkowa stopa zwrotu jest wyższa od stopy zwrotu ocenianego portfela

inwestycyjnego.

W badanym okresie premii za ryzyko nie realizowali krajowi inwestorzy pasywni

inwestujący w jedną klasę inwestycyjną. Wysokie premie za ryzyko realizowali natomiast

inwestorzy aktywni dobierający trafnie w kolejnych latach inwestycje z poszczególnych klas

inwestycyjnych oraz akcje spółek o najwyższych stopach zwrotu. Płytkość rynku akcji

małych i średnich spółek na Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) z jednoczesną

koncentracją kapitału inwestorskiego, w początkowym okresie wśród inwestorów

indywidualnych a od 2003 r. również instytucjonalnych, nadaje wyjątkowo spekulacyjny

charakter temu segmentowi rynku.

W tym samym okresie szczególną premię realizowali inwestorzy zagraniczni

inwestujący USD i EUR w instrumenty finansowe denominowane w złotych. Źródłem tej

premii były początkowo wysokie nominalne stopy procentowe w Polsce, przy jednocześnie

niskiej inflacji w macierzystych krajach inwestorów. Źródłem premii inwestorów

zagranicznych po 2003 r. była silna apercjacja złotego.

Zgodnie z obowiązującym we współczesnej nauce finansów paradygmatem, stopy

zwrotu z inwestycji w danym momencie odzwierciedlają wolną od ryzyka cenę pieniądza

(risk-free interest rate) oraz marżę za ryzyko związane z konkretną inwestycją (risk

premium) :

sz i = r + mr i ,

gdzie:

sz i - stopa zwrotu z i-tej inwestycji finansowej,

r – stopa zwrotu wolna od ryzyka, cena pieniądza,

mr i - marża za ryzyko związana ze zmiennością dochodu z i-tej inwestycji.

Powszechnie stosowanym miernikiem zmienności dochodu, a zatem i poziomu

ryzyka, jest odchylenie standardowe rocznych stóp zwrotu z danej inwestycji od jej

średniorocznego poziomu w analizowanym okresie. W dalszej części artykułu analizowane

będą roczne stopy zwrotu w poszczególnych klasach inwestycji przy założeniu, że inwestycje

podejmowane były na początku kolejnych lat kalendarzowych w okresie 1994–2005. Szeregi

czasowe poszczególnych stóp zwrotu składają się w każdym przypadku z dwunastu

obserwacji.

Jako nieobciążone ryzykiem stopy procentowe przyjmuje się najczęściej stopy

procentowe banku centralnego lub stopy procentowe z rynku międzybankowego. W

analizowanym okresie Narodowy Bank Polski ogłaszał następujące stopy:

1) lombardową – krótkoterminowych kredytów ( over-night ) dla banków komercyjnych

pod zastaw publicznych papierów wartościowych;

2) redyskontową – po której NBP oferował bankom komercyjnym redyskontowanie

zdyskontowanych uprzednio przez nie weksli (stopa ta w praktyce nie była

wykorzystywana z powodu niskiej popularności weksli oraz wysokich wymagań NBP

względem jakości weksli podlegających redyskontowaniu);

3) referencyjną – operacji otwartego rynku, jako minimalną rentowność bonów

pieniężnych NBP sprzedawanych na cotygodniowych przetargach początkowo z

miesięcznym, następnie dwutygodniowym a obecnie tygodniowym terminem

zapadalności (stopa ta jest ogłaszana jednak dopiero od 1998 r.);

4) lokat dobowych w NBP.

System notowań stawek WIBID ( Warsaw Interbank Bid Rate) i WIBOR (Warsaw

Interbank Offered Rate) na warszawskim rynku międzybankowym funkcjonuje od 1991 r.

Początkowo kwotował je raz w tygodniu Polski Bank Rozwoju S.A. Od marca 1993 r.

zajmuje się tym agencja Reuters, która w ramach tzw. fixingu codziennie o godz. 11 00 na

podstawie stawek kwotowanych przez banki uczestniczące wylicza średnie arytmetyczne

stawki WIBID i WIBOR. Efektywny rynek międzybankowy mógł powstać dopiero po

scentralizowaniu rachunków banków komercyjnych w NBP (wcześniej były one prowadzone

w oddziałach okręgowych NBP) oraz po skonsolidowaniu rachunków rezerwy obowiązkowej

z rachunkami bieżącymi banków. Nastąpiło to dopiero w roku 1994 i fakt ten jest jednym z

argumentów zawężenia badanego okresu do lat 1994-2005. Do roku 2001 najdłuższym

terminem depozytów międzybankowych, dla których kwotowano stawki WIBID i WIBOR

był termin 6-cio miesięczny. Od tego roku kwotuje się również stawki dla terminów 9-cio

miesięcznych i rocznych. Od początku istnienia rynku międzybankowego do dzisiaj

największe obroty notuje się dla depozytów miesięcznych. WIBOR (1M) jest też najczęściej

stosowaną stawką jako punkt odniesienia dla przeszacowania oprocentowania kredytów

udzielanych przez banki. Z tego względu przyjmujemy WIMEAN (1M) – średnią

arytmetyczną stawek WIBID (1M) i WIBOR (1M) – jako najbardziej adekwatny

odpowiednik ceny pieniądza na rynku międzybankowym w Polsce.

Tabela 1. oraz rysunek 1. prezentują średnioroczne poziomy nominalnych stóp

lombardowych i referencyjnych NBP oraz stopy WIBID (1M), WIBOR (1M) i WIMEAN

(1M) w Polsce w latach 1993–2005 1 .

WIMEAN porusza się w korytarzu, który od góry wyznacza stopa lombardowa a od

dołu stopa referencyjna. Od wprowadzenia przez NBP w 1998 r. stopy referencyjnej

WIMEAN „przykleja się” do niej. Współczynniki korelacji: między stopą WIMEAN (1M) a

stopą lombardową oraz między stopą WIMEAN (1M) a stopą referencyjną oscylują wokół

0,99. Jest to typowa zależność między stopami banku centralnego i stopami na rynku

międzybankowym w warunkach strukturalnej nadpłynności sektora bankowego. Nadpłynność

sektora bankowego w Polsce nie ulega zmniejszeniu i NBP utrzymuje równowagę pieniężną,

stosując operacje reverse repo oraz outright sale . W strefie euro, przy strukturalnym braku

płynności sektora bankowego, EBC zasila sektor bankowy w pieniądz, stosując operacje repo

oraz outright purchase (głównie dwutygodniowe operacje repo , czyli tzw. main refinancing

operations ). Ta strukturalna różnica może być ważnym czynnikiem wyznaczającym termin

przystąpienia Polski do strefy euro.

1 Poszczególne tabele i rysunki znajdują się w załączniku do artykułu.

Plik z chomika:

Inne pliki z tego folderu:

Inne foldery tego chomika: